王军、孟则（王军系华泰资产首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
近两年，全球在ESG领域的分化仍在持续，投资市场面临规模缩水。据晨星统计，2025年一季度全球可持续基金资金净流出86亿美元。欧洲仍然是领先者，重点押注于强制性信息披露与绿色转型，美国在特朗普2.0时代的反ESG浪潮中继续分裂。中国则以一种混合实用主义结合战略发展的方式，思考如何在全球规则重塑中找到自身的位置。一方面，虽然中国企业在ESG披露方面仍存在形式化问题，仍有改进空间，但在ESG领域的实践仍在加速，尤其是头部企业，如中国中车、潍柴动力等企业仍在不断探索ESG的落地。另一方面，2025年ESG产品数量仍在攀升，但规模开始缩水，整体基金的投资业绩表现相对欠佳。然而，至少一半以上的被动型ESG股票指数基金能够跑赢大盘，80%以上的被动型ESG债券指数收益率表现则非常稳健。而且，ESG领先上市公司近三年的股价表现更优于全市场（以中证800为基准）。
一、全球ESG持续分化
近两年，全球在ESG领域的分化仍在持续，投资市场面临规模缩水。据晨星统计，2025年一季度全球可持续基金总规模为3.16万亿美元，资金净流出86亿美元。其中，美国净流出61亿美元，欧洲流出12亿美元。这已经是美国连续第10个季度资金净流出，欧洲则为2018年以来的首次。同时，国际标准化组织（ISO）发布全球首部ESG管理标准，全球ESG准则整合继续向前迈进。从主要参与国家的进展来看，欧洲仍然是ESG领域的领先者，重点押注于强制性信息披露与绿色转型，美国在特朗普2.0时代的反ESG浪潮中继续分裂。中国则以一种混合实用主义结合战略发展的方式，思考如何在全球规则重塑中找到自身的位置。
（一）欧洲：强制性信息披露与绿色转型
欧盟已基本形成针对不同经济群体的ESG信息披露框架，主要包括《欧盟分类目录》（EU Taxonomy）、《企业可持续发展报告指令》（CSRD）以及《可持续金融披露规则》（SFDR）的三大法律支柱。其中，《欧盟分类目录》为欧盟建立的一套用于界定环境可持续经济活动的分类体系，旨在为投资者、企业和监管机构提供统一的绿色金融标准。该目录披露六大环境可持续发展活动的资金投入在营业额、资本支出的占比以及在投资组合总市值的占比。《企业可持续发展报告指令》（CSRD）针对大型企业及上市公司，《可持续金融披露规则》（2021年3月10日正式生效）（SFDR）规定金融机构对最终投资的强制ESG信息披露义务。
2024年欧盟的ESG信息披露继续向强制化迈进，倒逼企业只能加速向ESG转型。2024年7月，欧盟全面推行《企业可持续发展报告指令》（CSRD），取代原有的《非财务报告指令》（NFRD），要求员工超250人、营业额超4000万欧元的企业及上市公司（超5万家）以及在欧盟营业额超过1.5亿欧元的非欧盟公司均需参考《欧盟可持续发展准则》（ESRS）披露“双重重要性”数据，不仅要报告环境对企业的财务影响，还要揭示企业对环境的外部影响。同时，欧盟首次发布《ESG评级活动法规》（EU 2024/3005），要求评级机构公开方法、数据来源及利益冲突管理，并由欧洲证券和市场管理局（ESMA）监管，最高罚款达年营业额的10%。
2025年6月，欧盟理事会就《企业可持续发展尽职调查指令》（CSDDD）（其成员国国内转化期推迟至2028年7月26日）达成一致，要求大型企业（分三批按规模逐步覆盖）对供应链中的人权和环境风险进行尽职调查，涵盖童工、强迫劳动、污染等议题，并设立欧洲监督网络（ENSA）确保执行。
同时，欧盟还完善了绿色转型与反“漂绿”措施。2024年6月，欧盟理事会正式通过《绿色声明指令》，细化环境声明的验证要求，打击虚假环保宣传，并配套罚款机制。此外，《包装和包装废物条例》于2025年2月11日正式生效，设定2030年回收材料使用比例30%的目标，禁止一次性塑料包装，推动可堆肥包装；要求成员国建立押金返还制度，到2090年实现90%的塑料瓶和金属饮料容器回收目标。
（二）美国：在反ESG浪潮中继续分裂
美国在ESG领域的进展呈现出显著的矛盾性与复杂性，主要体现在政治博弈加剧、联邦政策倒退与地方分化、监管与市场实践冲突，而且在反ESG浪潮中企业仍具一定韧性。
首先，联邦政策倒退与地方分化。特朗普政府于2025年上任后迅速退出《巴黎协定》，并废除多项清洁能源法规，延续其“美国优先”的经济战略。共和党控制的国会进一步推动反ESG立法，例如审查气候组织联盟（如审查“净零银行联盟”），并指控资产管理公司违反垄断法。在州层面，ESG分化现象明显。加州、纽约州等通过强制气候信息披露法案，要求企业披露温室气体排放和气候风险，24个州重申遵守《巴黎协定》承诺。它们多集中于民主党主导的州，其绿色发展地位领先，加强ESG相关监管不仅是填补联邦监管的空白，更是满足投资者对企业ESG信息透明度的需求。
相反，德克萨斯、佛罗里达等共和党主导州通过立法限制公共资金采用ESG标准，禁止起诉金融机构的“歧视性”气候政策。这些州主要集中在共和党主导的州，认为将ESG因素纳入投资决策和商业运营可能违背投资者和企业仅考虑财务回报的诉求，也是对化石能源等行业的歧视。
其次，监管与市场实践冲突。2024年3月，美国证监会（SEC）通过了《面向投资者的气候相关信息披露的提升和标准化最终规则》，要求在美上市公司披露其相关信息，但因政治压力（受到多位共和党州检察长的诉讼）搁置。目前，法律诉讼问题尚未完全解决。仅是部分企业自愿披露以应对投资者的需求。此外，多家金融机构退出国际倡议。比如：摩根大通、高盛集团等大型金融机构迫于政治压力退出“净零银行联盟”“赤道原则”等国际ESG倡议，导致美国在全球ESG合作中边缘化。在股东提案方面，2025年ESG股东提案数量骤降34%，主因美国证监会（SEC）收紧审核标准（SLB 14M，允许企业以“日常经营相关性不足”为由排除提案）和企业转向非公开协商。在议题结构上，气候变化提案仍为核心（24%），社会议题转向业务风险关联领域（比如：供应链人权），新兴议题如AI伦理占比提升至15%。
最后，在反ESG浪潮中企业仍具一定韧性。虽然2025年反ESG提案占比增加至18%，但支持率不足5%，反映企业在政治博弈中仍具一定韧性。多数企业选择通过私下协商解决ESG争议，避免公开对抗，导致22%的提案在投票前撤回。
（三）中国：实用主义结合战略发展
ESG最大的优势在于它已嵌入全球金融体系。国际机构的背书（如联合国责任投资原则）、投资者对气候风险的普遍认知等，都已形成了一定支撑。但ESG也存在不少问题，主要在于概念模糊和执行困难。比如：绿色如何定义？如何量化社会影响？这种模糊性导致“漂绿”泛滥，也常是反对者的攻击之处。目前，美国的政治分裂使得企业无所适从，企业不敢公开谈论ESG目标，以免碰触政治红线；欧洲过于复杂的披露要求又对中小企业束缚过多。此外，更核心的问题是，全球经济已进入增速放缓通道，利率也未回到正常水平，企业更关心短期利润与生存，自然会降低对长期可持续性的关注。如果全球经济进一步衰退，ESG面临迅速被边缘化的风险。
与西方不同的是，中国的ESG更加实用，且与国家发展挂钩，能源独立和供应链韧性发展为主要关注点。并以绿色制造、发展新能源、减少海外供应链依赖度、振兴乡村降低财富分配不均等多种手段应对经济的转型发展与地缘政治现实。比如：中国将ESG中的E转化为光伏、风电、电动汽车等战略性产业的全球竞争优势。光伏产业方面，2025年5月累计装机突破10.8亿千瓦，占全球光伏装机的40%以上，相当于全球前十大光伏国家的总和。新能源车方面，2025年1-5月，全国新能源累计销售560.8万辆，占全球新能源车销量的68.3%。而且，4-5月中国新能源车渗透率达45%，远高于美国的9%、英国的30%、德国的26%。此外，根据标普2025年2月发布的《企业可持续发展年鉴（全球版）2025》，中国公司入选的有43家，涨幅为全球第一。
传统产业方面则持续推进绿色化改造，已成为经济转型的重要一环。钢铁、水泥等高碳行业通过“超低排放改造”和数字化升级（如工业互联网）实现减排，而非简单关停，从而平衡环保与产业链稳定。再比如：ESG中的S在中国语境下延伸为供应链安全，在半导体、稀土等关键领域推进国产替代，资金端则通过政府引导基金与ESG投资结合，助力“卡脖子”的技术攻关。此外，通过“光伏扶贫”“农产品电商”等模式，将乡村经济纳入绿色产业链，缓解城乡差距。乡村振兴也很像中国ESG实践的一种方言，少有外资机构关注这一议题。但其实仅就晨星评级来说，与乡村振兴有关的就有7个议题、37个因子指标。
监管方面，强制披露时代开启，ESG标准化建设再上新台阶。财政部2024年5月联合九部委发布《企业可持续披露准则——基本准则》，对标国际可持续准则理事会（ISSB）框架，计划2030年建成统一的国家标准体系。同年4月，上交所、深交所和北交所正式发布《上市公司可持续发展报告指引》，要求深证100指数、创业板指数、上证180指数、科创50指数样本公司及境内外同时上市的公司最晚在2026年首次披露2025年度可持续发展报告。2025年1月，三大交易所又发布《上市公司可持续发展报告编制指南》，针对ESG的信息披露进行明确指导。这些文件均与国际可持续准则的要求保持一致，同时也提到了乡村振兴、社会贡献、平等对待中小企业等极具中国特色的议题。此外，上交所2024年11月发布了《推动提高沪市上市公司ESG信息披露质量三年行动方案（2024-2026年）》，结合市场实际情况明确提出ESG信息披露的规划安排。
二、中国企业的ESG实践
独立ESG报告是了解上市公司ESG相关信息的重要途径。从披露数量上来看，披露率持续增长，但增长率有所放缓。截至2025年6月23日，在A股上市的5,369家公司中，已发布2024年ESG报告的公司有2,468家，占比46.1%，较上年增长18%（见图1）。但较上一年43%的增速有所放缓。
图1 2011-2024年A股发布ESG报告数量及增速
数据来源：WIND
在强制披露方面，沪深300成分股的ESG报告披露率达97.7%，上证180、深证100指数、科创50成分股披露率分别为98.9%、96.0%、98.0%。虽然创业板指成分股披露率稍低（78.0%），也远高于A股的平均水平。此外，如果上述企业未在2026年4月30日之前完成2025年度ESG报告的发布工作，将面临自律监管措施或纪律处分，公司的合规风险将显著提升。
从行业披露来看，行业差异显著。金融行业对2024年ESG报告的披露率最高，高达91.0%，而信息技术行业的披露率最低，仅有37.7%，多数行业ESG报告披露率在50%左右（见图2）。
图2 A股按行业独立ESG报告（2024年）披露率（%）
数据来源：WIND
从披露质量来看，2024年度A股ESG报告质量有所提升，但仍存在“形式化披露”。比如：贵州茅台的ESG报告构建了“财务—影响”的双维议题评估矩阵，兼具了环境对企业财务的影响以及企业对外部环境的影响的“双重重要性数据”。但是，部分中小上市公司与传统制造企业，仍存在简单罗列议题的现象，对环境对财务影响的重要性论证、评估都较为薄弱，“形式化披露”现象明显。
虽然中国企业在ESG披露方面仍存在形式化问题，仍有改进空间，但在ESG领域的实践仍在加速，尤其是头部企业，如中国中车、潍柴动力等企业仍在不断探索ESG的落地。此外，一些新型企业也在努力实践ESG以提升自身的核心竞争力。
E领域，制造业是减碳与绿色转型的主战场。制造业的碳排放占全球温室气体排放的30%以上，是全球碳排放的主要来源之一，因此其绿色转型对实现“双碳”目标至关重要。以潍柴动力为例，传统的柴油重卡产品往往会产生高强度的氮氧化物和颗粒物排放，不仅影响空气质量，还会伴随着巨大的烟油消耗与碳排放。潍柴动力选择“传统优化+新能源替代”的双轨策略。一方面，研发了全球首款热效率53.09%的柴油机，将内燃机节能潜力推向极致。另一方面，研发全系列新能源商用车动力电池，覆盖纯电、氢燃料、甲醇等多技术路线。这一策略契合了ESG的环境诉求。潍柴动力2024年度ESG报告显示，坚持高投入低碳、零碳产品，且继续发力新能源业务，成为了整个重卡行业低碳转型的标杆。
S领域，议题涵盖非常广，包括员工权益、供应链责任、社区发展、产品安全与消费者权益等。近年来，中国企业在该领域的实践日益深化，也涌现了不少创新案例。以中国中车为例，中车作为“链长”，整合了6,900余家上下游企业，形成主机厂+配套企业的产业集群模式；同时与招商银行、中信银行等合作，打造中车购供应链金融平台，实现供应商订单融16分钟到账，降低平均融资成本至3%。
G领域，近年来，企业治理实践从传统的合规导向转向战略驱动，重点关注治理架构精细化、风险管控智能化、利益相关方协同立体化，并深度融合数字化转型与本土特色（如党建引领）。以闻泰科技为例，公司构建了治理、合作伙伴、技术创新、环境保护以及人才管理的“GREAT”可持续发展战略，将ESG深度融入公司战略内核。实践亮点有三：一是创造性地设计了四级治理架构，即董事会监督、ESG与可持续管理委员会决策、ESG与可持续管理工作小组执行、各业务板块精准落实。二是积极推动董事会与监事会的多元化建设，女性董事占比40%，女性监事占比66.7%，均高于行业的平均水平。三是针对地缘政治等复杂的外部风险，公司特别成立由高管团队直接领导的国际形势风险应急小组，成员涵盖供应链、战略、法务等关键部门负责人，确保在国际形势突变时能够迅速研判、精准决策、高效应对。
三、中国的ESG投资实践
经过二十年发展，我国ESG投资产品已形成了包括公募基金、银行理财产品、私募基金、被动指数等相对丰富的产品谱系。2025年ESG产品数量仍在攀升，但规模开始缩水，整体基金的投资业绩表现相对欠佳。然而，至少一半以上的被动型ESG股票指数基金能够跑赢大盘，80%以上的被动型ESG债券指数收益率表现则非常稳健。而且，ESG领先上市公司近三年的股价表现更优于全市场（以中证800为基准）。
（一）ESG产品数量仍在攀升，但规模开始缩水
ESG公募基金在经历2018-2021年四年的快速增长后，2025年存量规模首次出现下滑。截至2025年6月23日，ESG公募基金产品存量规模5,045.89亿元，存量数量927只；而2024年存量规模为5,726.00亿元，存量数量为816只（见图3）。
图3 2004-2025年ESG公募基金产品规模和数量
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
五大类ESG公募基金中，数量增长最多的是环境保护主题基金，而规模下降最快的也是环境保护主题基金。截至2025年6月23日，环境保护主题基金存续398只，较2024年增加46只；存续规模2,006亿元，较2024年减少近900亿元。而纯ESG基金和公司治理基金的数量和规模的变化均不大。截至2025年6月23日，纯ESG基金存续数量181只（前值171），存续规模430亿元（前值446）；公司治理基金存续数量31只（前值27），存续规模241亿元（前值240）。此外，ESG策略基金和社会责任主题基金的数量和规模均微涨。截至2025年6月23日，ESG策略基金续数量209只（前值175），存续规模1,172亿元（前值1,009）；社会责任主题基金存续数量108只（前值91），存续规模1,196亿元（前值1,130）（见表2）。
三大主题基金（即环境保护基金、社会责任基金和公司治理基金）历来是ESG公募基金的主力，2025年存续数量占比持平于2024年，而规模占比再度显著下滑。截至2025年6月23日，三大主题基金存量537只，规模3,443.89亿元，分别占总量的58%、68%，而2024年的规模占比为75%（见图4）。
图4 2004-2025年ESG三大主题公募基金的数量占比和规模占比
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
ESG主题理财产品数量攀升、规模缩水的迹象同样显著。截至2025年6月23日，ESG主题理财产品存续余额达2,371亿元，存续数量1,737只产品，分别较2024年减少695亿元、增加441只（见图5）。
图5 2019-2025年ESG银行理财产品的数量和规模
注：数量数据截至2025年6月23日、规模数据截至2025年一季度；数据来源：WIND
三类ESG银行理财产品中，存续数量涨幅不一，规模仅有环境保护主题基金微涨，纯ESG理财产品规模缩水最为明显。数量方面，截至2025年6月23日，纯ESG理财产品存量802只，环境保护主题基金存量217只，社会责任主题基金存量718只；较2024年分别增加149只、22只、270只。规模方面，截至2025年一季度，纯ESG理财产品存续规模1,892亿元，社会责任主题理财产品存续规模394亿元，较2024年分别降低697亿元、74亿元；环境保护主题理财产品存续规模85亿元，较2024年微涨15亿元（见表3）。
ESG私募基金数量没有变化。截至2025年6月23日，纯ESG主题私募基金、环境保护主题基金、社会责任主题私募基金存续数量分别为9只、43只、9只，较2024年没有发生变化（见图6）。由于私募基金规模不需要主动披露，其规模变动则不甚明朗。
图6 2015-2025年ESG私募基金的数量
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
ESG股票指数增长迅速。截至2025年6月23日，ESG相关指数存续489只，其中股票指数356只，债券指数122只，其他指数9只，商品指数2只。尤其是股票指数增长迅速，较2024年增长了141只；而ESG债券指数微增3只，ESG商品指数仍是2只（见图7）。
图7 2001-2025年ESG相关指数的数量
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
中证指数有限公司和中央国债登记结算有限责任公司仍是发行ESG指数最大的两家头部机构，但市场占比较上年有所下降。截至2025年6月23日，分别发行121只、90只，分别占全市场发行量的24.74%、18.40%，合计占比43.15%。这一数据在2024年为55.59%。（见图8）。
图8 ESG相关指数发行机构发行数量（只）
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
（二）ESG产品业绩表现相对欠佳
公募基金方面，短期ESG公募基金基本持平于公募市场，长期逊色于公募市场。近一年全部公募基金（最早的ESG公募基金成立于2004年4月，选取该时点以后成立的公募基金以实现合理对标）收益率均值为8.67%，近三年为-2.14%。近一年、近三年ESG公募基金收益率均值则分别为8.55%、-20.20%。可以看到，近一年ESG公募基金收益率基本持平于公募市场，而近三年跌幅相对更高。主因或是近一年资本市场较为平稳，存在更多结构性赚钱效应，而从近三年维度来看，市场波动较大，拉低了基金收益。拉长时间维度来看，2004年ESG投资兴起，二十年来ESG公募基金收益率均值为8.49%，低于全部公募基金自成立以来的收益率均值（24.08%）。
从五大类ESG公募基金的业绩来看，长期表现最好的是公司治理主题基金，表现最差的是ESG策略基金。自成立以来，纯ESG主题基金、ESG策略基金、环境保护主题基金、社会责任主题基金、公司治理主题基金收益率均值分别为6.34%、-7.22%、-0.10%、38.69%、132.01%。短期ESG主题基金的表现则更优。纯ESG主题基金、ESG策略基金、环境保护主题基金、社会责任主题基金、公司治理主题基金近一年收益率均值分别为9.23%、9.77%、8.29%、5.39%、11.05%；近三年收益率均值分别为-8.80%、-7.57%、-36.63%、-10.56%、-6.15%。
银行理财产品方面，虽然ESG理财产品较净值型理财产品未展现更多优势，但较公募基金的稳健性更高。近一年和近三年ESG银行理财产品的平均收益率分别为1.11%、2.98%，显著低于净值型银行理财产品（选取2019年4月成立的净值型银行理财产品）的1.91%、7.49%。拉长时间维度来看，ESG银行理财产品自成立以来的平均收益率为2.41%，而净值型银行理财产品的平均收益率为3.08%。
从三大类ESG银行理财产品的业绩来看，长期表现最好的是ESG理财产品，短期表现均较为稳健。自成立以来，纯ESG理财产品、社会责任主题理财产品、环境保护主题理财产品收益率均值分别为3.41%、1.19%、2.73%。纯ESG理财产品、社会责任主题理财产品、环境保护主题理财产品近一年收益率均值分别为1.31%、0.75%、0.99%，近三年收益率均值分别为3.40%、4.69%、1.57%。
ESG私募基金产品也未展现突出业绩优势。近一年和近三年ESG私募基金的平均收益率分别为1.61%、-12.85%，低于整个私募基金（选取2015年2月成立的私募基金）的4.06%、1.68%。拉长时间维度来看，ESG私募基金自成立以来的平均收益率为-0.04%，而整个私募基金的平均收益率为15.79%。从两大类ESG私募基金的业绩来看，自成立以来，纯ESG主题基金和环境保护主题基金收益率均值分别为-11.71%、-3.47%。纯ESG主题基金和环境保护主题基金近一年收益率均值分别为-1.91%、0.99%，近三年收益率均值分别为-18.30%、-20.40%。
被动指数方面，近三年至少一半以上的被动型ESG股票指数基金能够跑赢大盘，80%以上的被动型ESG债券指数收益率表现则非常稳健。股票型ESG指数近三年的年化收益率大于5%的占比23.48%，在0至5%区间的占比26.67%，而49.86%收益率小于0。近三年中证800指数的年化收益率为-3.77%，可以说，至少一半以上的被动型ESG股票指数基金能够跑赢大盘（见图9）。此外，债券型ESG指数近三年的年化收益率大于6%占比4.92%，在0至6%区间的占比87.70%，小于0的7.38%。同时期中证综合债（代码：H11009.CSI）的年化收益率为5.27%，也就是说，近5%的被动型ESG债券指数跑赢了债市大盘，绝大多数收益则非常稳健（图10）。
图9：近三年来股票型ESG指数的年化收益率分布
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
图10：近三年来债券型ESG指数的年化收益率分布
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
实际上，ESG基金也好，ESG理财产品也好，多数都不只包含了ESG定价因子，还包含很多其他因素。以ESG股票指数为例，能源ESG领先、高股息ESG全收益、央企ESG50全收益还带有能源、高股息以及央企等各类主题因子，这些因子都会带来或正面或负面的影响。市场对ESG因子的定价更多体现在ESG公司在长期发展过程中是否会踩大坑，比如：制盐企业因其产能过剩、价格竞争激烈、环保等问题而难有长期生存能力，甚至短期也面临被淘汰风险。ESG或许为其提供了一种可持续发展思路，比如：中盐集团开拓废弃盐穴的综合利用新模式，如储能、氢能存储等，获评中欧国际工商学院的“年度ESG卓越实践案例”。
通过华证ESG领先指数可观察全市场ESG领先上市公司的整体股价表现，其更优于全市场表现。华证ESG领先指数近三年的表现非常接近上证指数，相对较为稳健；和更能代表全市场的中证800相比，华证ESG领先指数的表现则明显更优（见图11）。
图11 近三年来华证ESG领先指数与上证指数、中证800对比
注：数据截至2025年6月23日；数据来源：WIND
